风险提示：宏观环境变化导致信贷资产质量下降、表内金融资产减值的风险、借贷业务受利率定价监管的影响

陆金所商业模式的独特性

差异化的市场定位

陆金所有零售信贷业务和财富管理业务两大业务板块，采用中心辐射型（Hub & Spoke）的商业模式，线上线下相结合的平台化运作，获取并运营自有客户，对接金融机构的资金和理财产品。

整体业务模式更偏向于传统金融机构，但数字化程度更高。区别于互联网头部平台以场景切入，以支付业务为基础、通过数据和流量变现的商业模式，陆金所本质上更偏向于传统金融机构的业务模式，直接获取有借贷或理财需求的客户，然后为客户提供定制化的产品或服务。陆金所在数字化程度上领先于传统金融机构，采用线上化、移动端的运营模式，以数据驱动业务迭代，提供比传统金融机构更好的用户体验，在成本效率和定制化程度上领先。

目标客群和产品定位上的差异化竞争，专注于利基市场。平安普惠的目标客户为小微企业主，资金用途与经营活动相关，资金需求量高于个人消费用途，刚需性强，而供给相对有限，因此平安普惠在此细分客群的利率定价上更有议价权，业务利润率更高，APR和助贷费率均高于头部互联网公司的消费金融产品；另一方面，平安普惠在获客成本和信用成本上也高于互联网消费金融头部平台，高定价也对应了高成本。 1、供给有限的原因在于传统金融机构和互联网公司目前都不能满足目标客群的融资需求。平安普惠的目标客户大部分是可以获得传统金融机构服务的客户，但其需求并未得到充分的满足，包括授信额度不足、审核周期长、流程繁琐等问题。头部互联网公司的优势则是在于个人消费信用贷业务，用户流量大、大数据风控能力强，能为更多个人提供便利的小额信贷服务；但是在服务小微企业主的融资需求上优势不明显，除了自有生态圈内的商户，互联网公司在服务更广泛的小微企业主上缺乏信贷数据支持，小额分散的风控模式也难以满足小微企业主更高的信贷额度需求。 2、平安普惠的业务模式能更精准地定位高价值的目标客户。区别于互联网公司获客-激活-留存-转化-复购的漏斗模式，平安普惠主要依托线下销售网络精准获取目标客户，新客户当期就能创造收入，从而覆盖线下展业较高的获客成本，弥补复购率低的业务模式缺点。

陆金所的商业模式也受到其历史沿革的影响，形成了不同于互联网公司的客群基础和业务模式。借贷业务方面，早在2005年平安普惠就开始在深圳开展线下小额贷款业务，在线下展业方面累积了丰富的经验，为 目前O2O的模式奠定了基础，线上线下相结合的模式能更好地满足客户差异化的需求。理财业务方面，陆金所成立于2011年，早期以提供B2C和P2P产品为主，高收益率和刚兑性吸引了大量的中端理财客户，用户画像为具有一定资产规模的、偏好固收类产品的客户，这也是目前陆金所理财客户的画像，在现有的产品规模构成上亦有所体现。

背靠平安集团的竞争优势

品牌背书。在陆金所所在的借贷业务和理财业务细分市场，平安集团的品牌背书优势明显。在借贷业务方面，小微金融市场的主要竞争对手是区域性银行和金融科技公司，陆金所在资金端规模上具备优势，依靠平安集团的品牌背书，更容易与资金端金融机构建立信任，丰富资金来源。平安普惠在线下有15年展业历史，业务覆盖全国，对于借款人也建立了一定的品牌认知度。在理财业务方面，品牌价值更加凸显，相比中小理财平台，投资者更愿意将资金托付于资金实力雄厚、具有品牌影响力的大型金融机构。在P2P行业和中小理财平台出清过程中，陆金所保持了客户的稳定增长。

客户资源。平安集团是陆金所借贷业务和理财业务重要的客户来源。借贷业务方面，2020H的放款规模中有37%来自于平安集团的渠道合作，平安集团导流产生的贷款资产质量更高、贷款规模更大。理财业务方面，平台集团带来1423亿的管理资产规模，占比达到45%，理财客户数量440万，占比35%。平安集团导流的客户户均资产为32228元，高于陆金所理财客户的平均水平。

业务协同。陆金所是平安集团生态圈的组成部分。平安集团秉承 “一 个客户、多种产品、一站式服务” 的综合金融经营模式，结合五大生态圈，为2.10亿个人客户和5.60亿互联网用户提供金融生活产品及服务。陆金所开展的借贷业务和理财业务与集团内其他主体提供的金融产品形成定位差异，集团可根据客户的不同需求实现业务协同。集团多元化的业务布局有助于覆盖更多的目标客群，深度挖掘客户价值。

零售信贷业务

商业模式：资产端闭环+资金端平台的助贷模式

以平安普惠作为品牌，搭建资产获取网络及管理平台，形成信贷业务闭环。1、以小微企业主为目标客户的差异化客群定位。平安普惠成立时间早于陆金所，在线下积累了15年的小贷业务经验，对线下借贷市场需求和目标客群画像有深刻的理解。选择小微企业主作为目标客户，一方面是因为该目标群体数量庞大、融资需求旺盛且利润空间大；另一方面平安普惠相比传统金融机构和互联网平台在这一借贷细分市场具备能力和经验上的相对优势。 2、O2O的业务模式。公司从线下、线上多渠道获取目标客户，发挥线下渠道优势的同时，通过业务流程线上化提升效率，对传统小贷业务模式进行升级，提升用户体验。 3、全流程的闭环管理。公司对借贷业务的全生命周期进行把控，从客户的获取、放款、还款到催收和资产处置形成闭环，一方面可以对业务流程和资产质量进行更好的管理，另一方面也能增强资金方的信任，实现平台化发展。

资金端采用轻资产模式，第三方放款为主，自担风险比例低。1、资金端来源丰富，授信充足。2018年以来，放贷资金主要来自于外部，自有小贷公司和消费金融公司的出资比例极低，2018年、2019年和2020H 分别为3.2%、0.2%和0.7%。公司的资金来源广泛，包括49家银行和5家信托公司，单一机构出资比例均为超过10%，银行和信托公司的授 信使用率分别为49%和31%，资金供给充足。消金公司于2020年上半年正式开业，随着借贷业务监管政策的变化，预计自营业务的比例或有所提升。 2、通过与第三方增信机构合作分散风险 ，公司自留极少部分风险敞口。根据招股书披露的数据，2018年、2019年和2020H公司自担风险比例分别为5.3%、2.2%和2.8%。资金方分担的风险比例分别为0.6%、2.2%和3%，大部分风险敞口由信用保险和融资担保承担。公司与4家保险公司和2家担保公司合作。这些第三方增信机构受监管部门监管，偿付能力需要满足监管的要求。

客户及产品：借贷的利基市场

目标客户以小微企业主为主，工薪阶层为辅，是信贷需求旺盛的优质客群。平安普惠的目标客户与银行客户的重叠度较高，有房产或金融资产，能从银行获得信贷服务，但未能得到充分的服务。由于目标客户可以从银行获取部分成本较低的贷款，对于增量贷款需求部分能承受更高的贷款定价。截止2020H公司累计服务的借款人达到1340万，其中470万处于在贷状态。根据对2020H新借款人的统计，平均年龄为39岁，46%为女性；央行征信显示92%有信用卡，57%没有其他银行贷款；客户自 行申报显示47%有寿险产品，57%有房产。小微企业主是最核心的目标客群，具备公司借贷用户画像的特质，而银行和互联网平台很难同时满足小微企业主对贷款额度、贷款效率和便利性的要求。小微企业主在公司的借贷业务中占据主要份额，2020H在新增贷款中的占比达到69%，其中贡献了接近100%抵押贷款和59%的信用贷款。

获客渠道以线下为主，线上为辅。由于公司提供额度较高、定制化的信贷产品，需要在线下获取客户并提供贷款咨询服务，获客成本较高，相应的客户贡献的客单价值也更高。借贷业务的获客包括三个来源，分别是自营直销、合作渠道和线上及电销渠道，2020H放款金额的占比分别为48.2%、39.8%和12%。 1、线下自营渠道。公司在线下拥有超过5.6万人的直销团队，覆盖全国270个城市。公司为线下业务员配备了展业工具以提升效率。协助挖掘潜在客户，并降低操作风险和道德风险。2020H自营渠道的放款规模占比有所提升。 2、合作渠道。合作渠道包括平台集团及其他，其中以平安集团为主，2020H贡献了92.9%的合作渠道放款量，来自平安集团渠道客户的信贷质量更好好、贷款金额更高。除了平安集团，公司还与超过210家第三方机构合作获取客户，包括收单机构、税务系统提供商、二手车平台等。公司通过自有的渠道管理系统与合作方对接，提升渠道合作的效果。 3、线上及电销渠道。公司有超过4000人的线上及电销团队。电子渠道主要发放信用贷款，尤其是老客户的复借业务。提高复借率有助于降低公司整体的获客成本。AI也在提升电销的人效上发挥作用。

高额度、长久期的产品定位与互联网平台形成差异。公司面向小微企业主及工薪阶层提供多样化的信贷产品，大致可分为信用贷款和抵押贷款，其中以信用贷款为主，2020H抵押贷款的占比有所提升。从存量规模来看，截止2020H约有80%的贷款余额为信用贷款，新发贷款中约有75%是信用贷款。从2019年下半年开始，公司终止了P2P业务，目前的存量规模仅为14亿元，预计到2022年归零。从贷款额度来看，信用贷款最高可贷100万元，抵押贷款最高可贷1000万元，实际贷款金额抵押贷在40+万元，信用贷约为15万元。从贷款期限来看，借款合同一般为三年，借款人提前还款的比例较高，平均借款期限预计在1-2年左右。从借款人的综合成本（APR）来看，2020H信用贷为28.6%，抵押贷为17.4%，从2020年9月开始，所有产品的综合费率降至24%以下。

风险管理：全流程业务闭环模式

风控数据。1、数据来源。公司的风控数据包括自有数据和外部数据。平安普惠从2005开始经营小贷业务，通过自身业务积累了大量的征信数据，覆盖4900万借款申请人。外部数据包括央行征信、政府部门公开数据及其他消费、社交、行为数据，通过平安集团还能获取约一千万家的企业数据。 2、数据维度。针对借款人有超过6000个变量，通过机器学习算法和回归分析筛选了大约1500个反欺诈模型变量和1063个贷款决策模型变量。反欺诈模型用于判断借款人的还款意愿，信用评估模型用于判断借款人的还款能力。

贷后管理。1、还款情况跟踪。放款之后，系统将实施跟踪借款人的还款情况，预测借款人信用风险等级的变化，根据不同的客户风险等级，差异化地进行短信还款提醒或语音还款提醒。 2、催收流程。逾期第一天会对借款人进行AI语音催收，之后有人工催收团队进行催收。公司自建了9500人的电催团队，通过系统优化持续提升催收效能。电催阶段，自建团队能有效保障催收的及时性和回收率。按照行业惯例，逾期80天以上的贷款公司会外包给第三方服务机构进行催收。此外，公司针对抵押贷款建立了抵押物处置的流程，通过与第三方机构合作高效地处置抵押物，降低或避免资金方的损失。

风险表现。1、信用评估模型有效。信用评估模型将借款人分为了8个等级，从趋势来看，借款人构成在向低风险等级转移，不同风险等级客户的逾期率有较明显的区分度。 2、整体资产质量可控。从逾期率指标来看，平安普惠和蚂蚁集团的可比指标接近，2020H受疫情影响，逾期率有比较明显的提升，下半年逾期率指标快速回落，但仍高于疫情前水平，整体的风险质量仍处于可控范围之内。抵押贷款的资产质量明显好于信用贷款。

资金端：对接外部资金，加强外部增信

监管政策导致资金端结构变化。1、资金端的两次变化。2017年末针对小贷公司发行ABS的杠杆率限制使2018年小贷公司的资金占比大幅下降，2019年8月P2P业务终止，个人投资者的资金不再成为资金来源。 2、目前借贷业务的主要资金来源是银行和信托。2020H放贷资金60.6%来自于银行，38.7%来自于信托，仅0.7%来自于自有的小贷公司和消金公司。公司与49家银行和5家信托公司有紧密合作，授信使用额度分别为49%和31%，资金来源充足。2020H合作银行放贷金额的分布中股份行占比最高达到46%。其次是城商行35.8%。

通过第三方增信来分散资金方的风险。公司通过与资金方和第三方增信机构签订协议，来降低自身与资金方的风险敞口，截止2020H，94.2%风险敞口由第三方增信机构承担。目前公司与6家增信机构合作，包括4家保险公司和2家担保公司，其中平安财险承担了91.2%的风险敞口。截止目前，合作的增信机构都能正常履约。展望未来，公司正在考虑提升自身及资金方的风险敞口，满足不同风险偏好资金方的需求，在整体风险可控的前提下，降低对第三方增信机构的依赖度。

盈利模式：助贷服务费为主要收入来源，助贷费率高

收入模式以技术平台服务费为主，利息收入、担保费用等为辅，借贷业务的综合费率在10%左右。1、平台主要的收入模式是根据促成的贷款规模收取一定比例的技术服务费，具体包括贷前服务费和贷后服务费，贷前服务主要包括信用评估、运营、技术服务等，贷后服务主要包括还款提醒、贷后数据管理和催收等。服务费的收入确认分散在贷款周期内，借款人提前还款将减少服务费收入。2020H借贷业务服务费占到公司总 收入的80.8%。2、表内贷款部分会产生净利息收入，包括自有的消费金融公司和小贷公司出资的贷款以及部分由信托计划提供资金的贷款。2020H净利息收入占到公司总收入的11.7%。3、针对公司承担风险部分的贷款，公司可获得担保收入。4、其他收入主要包括账户管理费和罚息收入等，基本也可归为借贷业务的相关收入。5、将借贷业务收入除以平均贷款余额计算借贷业务的综合费率，2017年至2020H分别为11.4%、11.1%、10.6%和10%，呈现缓慢下降趋势。

借贷业务的成本主要包括营销及市场费用和减值损失，其他还包括与理财业务共同产生的运营成本、管理费用、研发费用等，其中营销及市场费用占比最高。1、营销及市场费用包括借贷业务获客成本日常销售费用。2020H线下直销、渠道合作和线上电销的获客成本占比分别为42.5%、47.6%和9.9%。按照放款金额计算，2020H借贷业务的获客成本率和日常营销费用率分别为2.5%和0.6%，合计的借贷业务综合获客成本率为3.1%。2、减值损失主要来自于公司承担风险部分的贷款，包括表内的自营贷款和表外的担保业务。减值损失的规模与公司承担风险的贷款规模有关，2018年开始有明显的下降，2020H受新冠肺炎疫情影响，减值损失有明显提升，达到11.45亿元，减值损失/承担风险的平均贷款余额提升至9.23%。

规模和空间：规模领先同业，深耕国内小微金融市场

业务规模及增速。1、贷款规模在可比公司或可比产品中处于领先地位。截止2020H，平台促成的贷款余额达到5194亿元，在非传统金融机构中排名第二。根据奥纬咨询的报告显示，排名前五的机构中，除了陆金所，其他平台都专注于小额信用贷市场，用户规模大，客均贷款规模小。陆金所的借贷产品定位更偏向于传统银行和持牌消费金融公司的消费信贷产品。将陆金所的贷款规模与传统银行的个人消费贷和经营贷规模相比，陆金所的规模可排到第六名，排名位于农业银行之后。根据银行业协会对持牌消费金融公司的数据统计，截止2019年末，合计贷款余额为4722.93亿元，与同期陆金所的贷款规模4622亿元接近。 2、贷款规模增速高于金融机构个人贷款整体增速，低于互联网消费金融的增速。陆金所的贷款余额和放款金额近三年保持20%的年复合增速，同期金融机构的个人贷款增速呈现下降趋势，从2017年23%降至2019年的16%，而互联网消费金融的增速也有放缓趋势，但2019年的同比增速仍然达到50%以上。平安普惠的业务模式决定了其较为稳健的增长趋势，同在平安集团旗下，与平安银行的新一贷产品具有一定相似性和替代性，2018年以来新一贷规模增长有放缓的趋势，2020H受疫情影响，规模较2019年末下降了6%。

市场空间及格局。1、公司所在的个人消费金融市场和小微金融市场具有较大的成长空间，其中包括了经济规模的持续增长以及金融服务渗透率的提升。根据奥纬咨询的预测，到2024年个人消费贷的市场规模将达到22.6万亿元，小微金融的市场规模将达到76.6万亿元，年复合增速达到12.2%。 2、整个消费金融和小微金融市场将保持较为分散的市场格局，但在细分领域会出现头部集中的现象，例如大型互联网平台在长尾的互联网消费金融市场占据主要市场份额，而陆金所在大额个人经营贷和消费贷的利基市场保持较高的市场份额。

财富管理业务

商业模式：一站式数字化财富管理平台

以陆金所为品牌，建立一站式综合理财平台。用户在陆金所APP里建立账户体系，包括一个货币基金账户和一个二类银行账户，通过与已有的银行账户绑定实现交易和理财功能。用户开通账户后可在平台上购买各类理财产品，在一个账户体系中管理各类资产，进行资产组合配置。公司通过平台积累数据，以数据驱动理财服务的升级，从而提升用户活跃度、转化率和留存率，形成正常循环。

数字化、定制化的理财服务体验提升用户的转化率和留存率。公司主要通过APP提供纯线上的理财服务，通过平台与用户交互，解决用户的咨询问题，引导用户顺畅地完成投资流程，并持续为用户提供伴随服务。在持续交互中积累用户的行为数据，从而为用户提供更加定制化的理财服务，使用户在平台上留存，持续增加资产规模。 1、底层构建数字化的营销及运营系统LuFlex。基于人工智能及其他自研技术，通过数据分析形成标签体系，构建KYC、KYP、KYI模型，实现用户与产品、内容、活动的精准匹配，预测用户的行为和意图，提高转化效率及用户满意度。 2、前台是功能强大的数字化理财平台Lufax。APP不断丰富和完善功能，为用户提供产品信息、市场信息、咨询服务、购买服务等。通过APP与用户交互，采集用户行为数据，支持底层系统的迭代。

客户及产品：定位中端客户，固收类产品配置比例高

以中产阶层及大众富裕人群为目标客户，可投资资产规模具备成长性。截止2020H平台上的活跃投资用户为1280万，户均投资资产规模近3万元。目标客户具有一定的资产规模，但尚未达到私人银行客户门槛。平台用户的平均年龄是38岁，女性占比55%。用户的地理分布广泛，但客户数量和资产规模排名靠前的省市基本集中在东部沿海地区。整体的客户资产分布符合二八法则，高净值客户贡献主要的资产管理规模，且资产规模增速更快，投资资产超过30万的用户贡献了平台75.4%的资产规模。此外，资产规模最大的客户持有的产品种类越多。平台早期客户为P2P客户，其风险偏好相对降低，资产配置主要集中在固收类产品。

多渠道获取理财平台用户，包括平安生态、线上直销和会员推荐。从用户数量来看，三种渠道来源的用户数接近，其中平安生态的客户贡献的户均资产规模更大。公司提供的理财产品及服务于平安集团的其他金融服务形成互补，协同性提升了用户粘性。线上直销采用常规网络广告投放模式，在搜索引擎、应用商店、平安集团其他公司网站上投放广告，通过大数据平台优化投放效果。老客户推荐也是理财业务常见的获客手段，目标客户定位更精准，有助于降低获客成本。

根据监管变化调整产品结构，以固收类产品为主。受监管影响，平台从2017年下半年停止了B2C产品的销售，从2019年8月开始停止了P2P产品的销售，平台逐步用合规的新产品替代老产品，产品构成逐步多元化。目前平台与429家理财产品供应商合作，提供约8600种理财产品，净值型产品占比呈现缓慢上升趋势。

在新老产品转换阶段，平台管理的资产规模出现下滑，2020H规模恢复正增长。2018年和2019年平台管理的资产规模分别下降了20%和6.1%，在老产品规模快速收缩的同时，新产品的规模保持较快增长，部分抵消了老产品退出的影响。期间活跃用户数有所提升，老客户留存率保持在90%以上。

盈利模式：产品调整导致利润率有所下降

理财业务的收入包括销售金融产品的佣金以及相关的技术服务收入，2020年以来新产品的收入贡献增长加速。1、老产品的停止销售对理财业务收入产生较大影响。老产品包括了B2C产品和P2P产品，其中B2C产品2017年停止销售并不再产生收入，P2P产品于去年8月停止新增，存量产品将于2022年全部清零，目前仍有收入产生，收入贡献呈现快速下降趋势。 2、新产品收入中技术服务费占比较高，主要是金融资产交易产生的收入。3、从产品费率来看，老产品的费率整体高于新产品。2020H老产品的费率为0.75%，新产品为0.382%。新产品中费率最高为私募基金，达到0.883%。

理财业务的成本以销售及市场费用为主。理财业务的直接获客成本在公司整体销售及市场费用支出中占比较低，2020H仅为4.6%。从构成来看，获客成本中平安集团生态、线上直销和会员推荐的占比分别为52.6%、38.8%和8.5%。2020H理财业务的获客成本支出有所下降。

规模和空间：中端市场增长潜力大，积极拓展海外业务

规模及增速。1、资产管理规模在非传统金融机构中排名领先，曾是国内排名第一的P2P平台。截止2020H陆金所平台管理的资产规模为3747亿元，根据奥纬咨询报告的数据，在非传统金融机构中排名第三。相比其他头部的互联网理财平台，陆金所的户均资产规模较高。2017年之前，陆金所主要销售金交所B2C产品，截止2017年末，B2C产品规模大袋1984亿元，在整个资产规模的43%；陆金所曾是国内规模最大的P2P平台， 高峰期2018年末规模达到1869亿元，在宣布退出网贷市场之前，截止2019年6月，平台待还余额为984.3亿元，远超当时排名第二的玖富普惠480.1亿元的规模。高收益率的债权类产品吸引了大量中产阶层和大众富裕客群。两次针对老产品的监管导致陆金所理财业务的调整，以符合监管要求的新产品替代老产品，降低老客户的流失。从效果来看，活跃用户数量保持了增长态势，新产品的规模增长部分抵消了老产品的停售影响，避免了资产规模出现断崖式下跌。 2、新产品规模保持高增长。2018年和2019年的同比增速分别为45.7%和33.5%，2020H相比2019年末增长了34.2%

市场空间及格局。1、互联网理财业务所在的国内财富管理市场具有较大的发展前景，市场增量来自于国内居民收入及可投资资产规模的增长，居民资产从银行存款、非标资产向标准化、净值化理财产品转移、以及线上化趋势的带动。根据奥纬咨询报告的预测，到2024年财富管理市场规模将达到118万亿元，复合年增速19%；非传统金融机构财富管理市场规模将达到27.5万亿元，复合年增速29%，理财市场的线上化率将提升至42%。陆金所将目标市场定位在中端市场，以中产阶层和大众富裕人群为目标客群，该目标市场的资产管理规模达到全市场的49%，预计资产规模增速高于行业整体水平。 2、财富管理市场的竞争较为激烈。从资产规模角度来看，二八法则现象较为明显，高净值客户贡献主要的资产规模，而高净值客户需要更加综合化、定制化的金融服务，传统金融机构的优势更强。财富管理的中端市场的参与方更多，包括传统金融机构及互联网平台，市场格局更加分散。在品牌、流量及客户运营能力上具备优势的平台将获取更大的市场份额。 3、海外市场的拓展。陆金所已经将理财业务拓展到海外，2017年和2019年分别在新加坡和香港开展业务，服务于中国客户在境外的理财需求。

风险提示

宏观环境变化导致信贷资产质量下降，包括新冠肺炎疫情带来的不确定性

表内金融资产减值的风险，包括公司回购的理财业务中的B2C历史产品的减值风险

借贷业务受利率定价监管的影响，利率下调或导致公司利润空间减少或增速放缓，助贷模式的监管或进一步影响公司的业务模式

中泰金融团队

陆婕 中泰证券金融行业研究员，主要负责金融科技领域研究，曾就职于川财证券、中国建设银行以及国际金融理财标准委员会（中国），拥有美国波士顿学院金融硕士学位和上海交通大学管理学学士学位。

蒋峤 中泰非银分析师

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